Питерские наступают на Лондон

Илья Ступин Петербургский строительный конгломерат успешно разместит свои акции, если инвесторы поверят в эффективность симбиоза девелоперского и производственного дивизионов компании, а также в незыблемость административного ресурса холдинга
Петербургская Группа ЛСР намерена разместить около 10% своих акций на Лондонской фондовой бирже. На днях компания объявила ценовой коридор, в рамках которого она намерена предложить инвесторам свои бумаги: 65-82,5 доллара за акцию.
Группа ЛСР не первый игрок российского рынка недвижимости, устремившийся за деньгами на биржу. Ранее свои акции разместили "Открытые инвестиции", "Система-Галс", ГК ПИК, RGI International и ряд других структур. Однако до сих пор IPO проводили компании, ключевым активом которых являлся внушительный земельный банк. По сути, на биржу были выведены хранилища земли, зачастую по объемам не сопоставимые с размерами текущего бизнеса. Стоимость проектов формировали консалтинговые компании, оценивая имеющиеся в портфеле эмитентов проекты. Похоже, что в некоторых случаях оценщики явно переусердствовали: сегодня акции ряда российских девелоперов торгуются с дисконтом к размещению.
Адекватно оценить Группу ЛСР инвесторам и аналитикам будет еще труднее. Главная сложность заключается в том, что на биржу впервые выходит строительный конгломерат, исторически имеющий два крыла: девелоперский бизнес (на долю которого приходится всего около 35% выручки) и производство широкого спектра стройматериалов - бетона, кирпича, железобетонных изделий. Миллиард для монополиста
Группа ЛСР, созданная в начале 90−х, сегодня контролирует львиную долю петербургского рынка строительства и производства стройматериалов. По ряду позиций компания является региональным монополистом. Предприятия, принадлежащие группе (всего их шестнадцать), занимают на Северо-Западе около 70% рынка кирпича, 30% - бетона, 50% - железобетонных изделий, 70% - песка, около 35% - рынка щебня в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. Кроме того, Группа ЛСР строит в северной столице элитное жилье (ее доля здесь составляет около 25% местного рынка) и панельные дома (около 60%), а также предоставляет механизированные строительные услуги (около 30%).
Оборот компании в прошлом году составил 21,1 млрд рублей, увеличившись на 61,3% по сравнению с показателями 2005 года. Примерно 45% выручки принесло производство строительных и нерудных материалов, еще 35% - строительство и девелопмент, остальные 20% относятся к сфере транспортных услуг.
Основным акционером компании является Андрей Молчанов. Ему принадлежит 81,6% компании. Небольшими пакетами акций владеет топ-менеджмент Группы ЛСР, а также кипрская компания, созданная накануне IPO.
Полученные в ходе размещения средства ЛСР планирует направить на реализацию масштабных девелоперских проектов, а также на расширение производственных мощностей. В частности, инвестиционной программой предусмотрено строительство заводов по производству газобетона на Украине и в Литве (2008-2009 годы), строительство кирпичного и цементного заводов в Санкт-Петербурге (2009-2010 годы). Только на эти цели, по предварительным оценкам, потребуется примерно 900 млн долларов.
Всего в ходе IPO владельцы петербургского строительного конгломерата рассчитывают привлечь около 1 млрд долларов. Впрочем, из-за сложной структуры бизнеса группы и специфических рисков, присущих строительному рынку в целом, результаты могут оказаться скромнее ожидаемых. Уникальный симбиоз
По мнению экспертов, инвесторы прежде всего будут ориентироваться на качество земельного банка группы, который оценивается в 965 га. "У компании достаточно много площадок в городе", - говорит один из петербургских девелоперов. По сведениям из разных источников, на них можно построить от 5,5 до 7,8 млн кв. м недвижимости. "Группа ЛСР имеет достаточно четкую стратегию развития своего девелоперского подразделения, связанную с увеличением доли проектов в сегменте масс-маркет", - говорит аналитик компании "Финам" Сергей Фильченков.
Эксперты единодушны: на петербургском рынке жилья и коммерческой недвижимости сохраняется благоприятная конъюнктура, стоимость земли в городе и пригородах растет. "Впрочем, компании будет недостаточно продемонстрировать положительную динамику рынка. Эмитенту придется убедить покупателей акций в плюсах симбиоза девелопмента и производства стройматериалов. А они не очевидны", - рассуждает один из аналитиков.
С одной стороны, у вертикальной интеграции много преимуществ. "Объединение в одной цепи производства и девелопмента позволяет распределять риски, создавать большую добавленную стоимость, контролировать издержки и получать большую маржу", - говорит аналитик компании ИГ "АнтантаПиоглобал" Андрей Верхоланцев. По мнению г-на Фильченкова из "Финама", вертикальная интеграция компании и высокая степень диверсификации позволит Группе ЛСР сохранить темпы роста продаж, а также, на фоне общего роста цен на строительные материалы, высокие показатели рентабельности.
Главным же недостатком вертикальной интеграции эксперты называют сложность оценки такого бизнеса, разные производственные циклы девелоперского и производственного направлений, а также неоднородные финансовые потоки. Проведенное нами сравнение Группы ЛСР с зарубежными и отечественными строительными компаниями по финансовым коэффициентам (см. таблицу) указывает на то, что в объявленный диапазон стоимости акций петербургской компании заложена значительная премия. Компания оценивается намного дороже предприятий строительного сектора из развитых и развивающихся стран.
Мнения инвестиционных аналитиков о корректности проведенной нами оценки разошлись. Часть экспертов полагает, что за рубежом нет компаний, аналогичных Группе ЛСР. Западные строительные конгломераты предпочитают не смешивать девелоперский и производственный бизнес и четко их разделяют. Поэтому какие-либо сравнения не вполне корректны. Сторонники этой точки зрения считают, что при оценке бизнеса Группы ЛСР следует разделять девелоперский бизнес и производство стройматериалов.
У другой группы аналитиков дифференцированный подход к оценке компании вызывает легкое недоумение. "В принципе можно выделить EBITDA по всем бизнесам, но тогда нарушается логика составления консолидированной отчетности", - размышляет один из наших собеседников. По мнению экспертов, завышенная по сравнению с западными компаниями оценка Группы ЛСР может объясняться тем, что при расчете ценового диапазона учитывались не только текущие финансовые показатели строительного конгломерата, но и оптимистичные прогнозы развития девелоперского бизнеса компании, а также российского строительного сектора в целом. Политическая проекция
Заметим, что еще несколько факторов не следует сбрасывать со счетов при оценке бизнеса группы, выходящей на Лондонскую биржу.
Во-первых, это последствия американского ипотечного кризиса, сказавшиеся на всех финансовых рынках: теперь инвесторы крайне осторожно оценивают все активы, прямо или косвенно связанные с недвижимостью. И хотя пока еще до конца непонятно, какие потери понесли крупнейшие инвестиционные и розничные международные банки, однако кризис ликвидности очевиден, стоимость заимствований выросла. И в Лондоне среди инвесторов гораздо больше чувствуется посткризисная нервозность, чем, скажем, в России.
Во-вторых, не очень хорошо, что IPO Группы ЛСР по времени совпало с другими крупными размещениями: в частности, на биржу на прошлой неделе вышла компания "М.Видео", планируют выход в ближайшее время банк "Санкт-Петербург", компания "Синергия".
В-третьих, на бизнес Группы ЛСР могут проецироваться политические риски. Петербургский строительный конгломерат славится своим мощным административным ресурсом. Поговаривают, что владелец холдинга г-н Молчанов - приемный сын вице-губернатора Санкт-Петербурга Юрия Молчанова. Кроме того, в начале 90−х одну из дочерних компаний холдинга возглавлял нынешний председатель Совета Федерации Сергей Миронов. Ходят слухи (впрочем, в компании их опровергли), что Группа ЛСР оказывает финансовую поддержку партии "Справедливая Россия".
Известно, что Андрей Молчанов неравнодушен к политической и государственной деятельности. Так, недавно он занял пост чиновника Минздравсоцразвития, однако спустя несколько месяцев покинул его после отставки правительства и ухода главы этого ведомства Михаила Зурабова. "У Андрея Молчанова сильная и вменяемая команда менеджеров, и он может играть в любые политические игры. Но так или иначе политические риски все равно проецируются на компанию. Вот и президент Владимир Путин призывал предпринимателей не заниматься политикой", - размышляет один из девелоперов. По его словам, специфика девелопмента, а также бизнеса по производству стройматериалов такова, что утрата административного ресурса может напрямую сказаться на динамике развития холдинга и его финансовых показателях.